本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

贝达药物是名副其实的中国创新药“第一股”。

在“创新药”概念尚不普及的2011年，贝达药业就凭借第一代EGFR抑制剂埃克替尼打破进口药垄断，让患者得以摆脱“伤身体”的传统化疗手段。2017年，埃克替尼正式纳入国家医保目录，更是为日后这款产品的放量打下基础。

(资料图)

研发能力是贝达药业的立根之本。公司三位创始人丁列明、张晓东和王印祥全部是海归博士，在当时那个缺乏创新的年代，贝达药业的核心研发团队配置当属降维打击。

然而，让投资者颇为遗憾的是，整整十二年过去了，贝达药业的营收依然严重依赖埃克替尼，而两款后来获批的新药整体也乏善可陈。不知不觉中，贝达药业已经被百济神州、信达生物、复宏汉霖等一众后来者超越，逐渐跌出中国创新药第一梯队。

究竟是何原因导致曾经的创新药“第一股”跌落神坛的？对于创新药投资者乃至产业而言，这一案例有借鉴意义。

01 原因一：新药未达预期

4月23日，贝达药业发布了一份很难让投资者满意的年报。

在2022年中，贝达药业实现营收23.77亿元，同比增长5.82%，尚且可以接受。而扣非净利润却仅为3025.25万元，同比缩减91.25%。

业绩骤然下降，贝达药业给出的解释为：销售成本、研发投入以及股份支付费用的增长。然而这些解释性话语背后，有个未被提及的实际问题，那就是新药恩沙替尼未达预期的事实。

拆分贝达药业2022年财报，虽然公司毛利率由2021年的92.3%下降至87.8%，但公司毛利润却并未下滑。管理费用和研发费用虽有所增长，但致使公司业绩骤降91.25%的核心因素却在于突然陡增的1.95亿元财务费用。

图：贝达药业2022年财报，来源：锦缎研究院

这增加的1.95亿元财务费用，公司给出的解释为“计提回购国新国同股权相关利息支出”，但却并未说明之所以回购股权的原因。

经过我们的复盘，国新国同曾是坚定支持贝达药业的投资机构，在2018年的时候曾耗资8000万美元参与贝达药业控股子公司Xcovery的E轮融资，这些资金将被用于恩沙替尼项目、X-082项目及其他管线产品的研究开发以及上市。

为了保护出资方，国新国同可以在多个时间节点，要求贝达药业按 7%的利息为对价，回购Xcovery公司的股权。也就是说，如果Xcovery公司的各个项目进展顺利，国新国同将会保留公司的股份，而如果项目进展未达到预期，那么国新国同就有权在规定时间内要求贝达药业回购。

图：国新国同回购协议，来源：公司财报

尽管贝达药业没有公布恩沙替尼的销售额，但根据国新国同在2022年要求贝达药业回购Xcovery公司股权的情况，从侧面印证了恩沙替尼的发展并未如国新国同当初预想的那样顺利。

回购Xcovery公司的股权不仅增加了贝达药业的财政负担，更意味着投资机构意难平，甚至可能影响未来的融资计划。

02 原因二：研发不再有优势

贝达药业以研发起家，研发缓慢却恰恰是公司如今所面临的最大问题。

埃克替尼绝对称得上是一款成功的产品，时至今日它依然是贝达药业绝对的营收核心。可是埃克替尼毕竟是第一代EGFR抑制剂，而如今EGFR抑制剂已经迭代至第三代，甚至第四代产品也有可能在不久的将来上市。显而易见，在EGFR抑制剂这个优势品类上，贝达药业已经逐渐落后于时代。

图：EGFR抑制剂市场份额，来源：浙商证券

之所以EGFR抑制剂不断发生迭代，是因为这种药很容易出现耐药性，而后续产品则有效的解决了之前产品的耐药性问题。从2019年开始，阿斯利康的第三代EGFR抑制剂奥希替尼就逐渐成为市场主流，这款产品目前单年营收已经高达50.15亿美元。

作为中国EGFR抑制剂最具竞争力的药企，贝达药业却并没有第一时间布局第三代EGFR抑制剂，而是在看到奥希替尼起势后，才在2018年底选择从益方生物引进管线的方式布局。

图：EGFR抑制剂竞争格局，来源：锦缎研究院

贝达药业推出埃克替尼的时候，除阿斯利康和罗氏外，再无其他竞争对手。而如今贝达药业引进的贝福替尼尚处于NDA阶段，但市场中却已经有多款第三代EGFR抑制剂上市，国内药企翰森制药和艾力斯的产品均已经提前开始抢占市场。贝福替尼即使上市也不会有埃克替尼那样宽松的竞争环境，在EGFR抑制剂这条赛道中，贝达药业已经不具备先发优势。

虽然在恩沙替尼上市后，贝达药业开始给投资者描绘专攻“非小细胞肺癌”的饼，但可惜的是它却错失了这个行业最大的风口——第三代EGFR抑制剂。

图：贝达药业在非小细胞肺癌的布局，来源：公司财报

肺癌作为一个大癌种，实则这一战场已经挤进了众多玩家。据亿欧智库统计，截至2021年，国内已有23款可治疗非小细胞肺癌靶向药上市，其中80%集中在EGFR、PD-（L）1和ALK靶点，而且还有大量后续在研管线。

如此激烈的竞争之下，失去先发优势的贝达药业又该如何确立优势？这值得深思。

03 原因三：创始团队分崩离析

错失第三代EGFR抑制剂的风口，除了战略因素外，更多的则是因为贝达自身创始团队的分崩离析。

2003年，留美归来的丁列明、王印祥、张晓东一起创办了贝达药业。丁列明担任董事长，主管公司的经营；王印祥出任首席科学家，负责核心研发工作；张晓东则留在美国，负责国际合作。正是基于三人的通力合作，贝达药业才能缔造出埃克替尼的辉煌。

伴随着公司2016年的上市，核心创始人王印祥和张晓东逐渐淡出了公司，分别创办了加科思和倍而达。后来几年，贝达药业内部高管谭芬来、沈海蛟、胡绍京等也相继递交了辞呈。坊间猜测，或许因为核心人才的流失，才导致公司错过了第三代EGFR的风口。

自研能力下降后，贝达药业开始将目光转向外部。2017年2月，贝达药业与天广实达成合作，共同研发贝伐珠单抗ML60；2018年12月，贝达药业从益方生物引进第三代EGFR抑制剂；2020年6月，贝达药业与Agenus公司达成合作，获得后者PD-1单抗和CTLA-4单抗的相关权益。

现如今，这些引进的管线已经基本都达到了临床中后期，极有可能在未来几年上市填补公司的营收，但依然无法改变核心研发实力下降的事实。

引进的管线具有极大的不确定性，例如贝达药业在买下益方生物的第三代EGFR抑制剂时，就遭到张晓东创办的公司倍而达的专利诉讼。在这一过程中，益方生物科创板上市进度一度被干扰，贝达药业登陆港股也无疾而终。

在科研圈，研发同一类药物的科学家之间常有各种求学、职业上的经历交叉，几方之间的权责外界难以评论。唯独可以看到的是，经历了几番重要人物离场、官司缠身的贝达药业，经营压力持续。

4月19日，贝达药业宣布，此前和倍而达之间的官司达成和解，但却难以改变贝达药业过去五年落寞的事实。

04 启示：“灵魂”远比“躯体”更重要

对于创新药企业而言，产销能力是它们的“躯体”，而研发能力则是它们的“灵魂”。

上市至今，贝达药业已经培养出一副健康的“躯体”。依靠埃克替尼，搭建了一条完善的营销团队，销售网络遍布全国30省市自治区，几乎已经将埃克替尼的价值挖掘到极限。在生产层面，贝达药业更是有自己的原料药和固体制剂生产线。

可在“精神”层面，贝达药业最引以为傲的创始研发团队各奔东西，虽然公司每年也投入大量的研发经费，但却并未在产品层面收获硕果。

回溯贝达药业的发展史，投资者不难发现，它的成功在于领先于时代的研发能力，同样的它的失败也是因为研发能力的全面下降。尽管贝达已经培育出一条优质的营销生产体系，但这种研发能力的缺口依然会随着时间的推移而被放大。

创新药企只有在拥有强大的创新产品后，“躯体”上的优势才会逐渐体现，如果没有顶尖的产品，那么即使拥有再强大的渠道也是无济于事的。

失去“研发魂”后，贝达药业只能通过授权引进的方式填充管线，尽管营收规模上去了，但公司的核心价值实则并没有显著提升。对于创新药企而言，规模永远都不是最重要的，核心研发能力才是。

关键词：